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第六届中国宏观经济走势与产业发展高层论坛

在全球金融危机的背景下，2009年可能是新世纪以来我国经济发展最为困难的一年，虽然政府及时果断调整宏观经济政策，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，迅速出台促进经济平稳较快发展的一揽子计划，以期推动中国经济均衡发展，并取得一定成效，但同时应该看到，世界经济衰退的基本态势没有根本改变，经济复苏仍可能经历一个较长和曲折的过程。

为帮助各界准确把握国家宏观经济形势，国务院发展研究中心决定在京举办“第六届中国宏观经济走势与产业发展高层论坛”。本论坛由国务院发展研究中心宏观经济研究部主办，国研网?国研大讲堂承办，届时我们将广泛邀请包括国务院发展研究中心专家在内的政府决策机构官员和国内外研究机构知名学者共同分析研讨2009年上半年全球及中国经济运行态势和下半年经济发展趋势、我国对外贸易怎样过冬、积极的财政政策将如何继续刺激经济发展、产业振兴规划的出台和实施究竟在多大程度上助推经济发展等方面的问题。

论坛组委会诚挚地邀请您出席本次论坛，我们相信，您的支持将有助于推动各级政府、经济学界、行业界间的有效沟通，实现信息的多向交流。有关论坛最新信息资料请登录国务院发展研究中心信息网（www.drcnet.com.cn）。

第六届中国宏观经济走势与产业发展高层论坛
时间：2009年7月25日上午
主办单位：国务院发展研究中心宏观经济研究部
承办单位：国研网·国研大讲堂
专　　题：2009年宏观经济走势
主持人：余斌国务院发展研究中心宏观经济研究部部长

演讲题目：货币政策效果分析
演讲人：张健华中国人民银行研究局局长

会议内容：
余斌: 今天上午的几位发言人，包括我自己，或多或少地都对我们当前的货币大量的投放，新增贷款大幅度增加，以及我们即将面临的资产泡沫和通货膨胀都表示了担忧。今天上午的最后一位发言人是中国人民银行的研究局局长张健华先生，有请。
张健华：尊敬的刘主任、各位代表上午好。
我根据会议主办方的要求，给大家介绍一点在货币政策的情况。我估计前面的各位专家在介绍宏观经济形势分析的时候，肯定都提了货币政策。我估计我说的很多方面会和其他专家讲的有重的地方，如果有重的地方也请大家原谅，因为货币政策就这么多东西。现在恨不得全国人民都知道货币政策怎么回事，很多专家都能讲，这点也是我们的悲哀。我们研究别人的东西不太深，人家现在研究我们的东西很透。所以，小川行长也要求我们多涉及一些东西，既把自己的活儿练好，也争取说点别人的事。今天按照会议的要求主要说说自己的事，讲讲货币政策的情况。
货币政策应该说是一个近期大家关注得比较多的问题。去年的货币政策一波三折，从年初的“一保一控”到年底的适度宽松的货币政策。什么是适度，从今年上半年的实际情况看，大家都看到了，实际结果都像很多的专家评论一下，适度可能要改一个字改成极度，极度宽松。上半年多数专家对这样的观点上半年的货币政策是比较宽松了，甚至到了没有额度了。
这里有数据可以看一下，我们整个改革开放三十年来货币增长的情况做一个对比，总的判断上半年的货币政策从去年底开始实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策之后效果是比较明显的。我们作为宏观调控部门之一，作为货币政策的制定者和执行者，一方面得到了一些安慰，说政策的传导机制是畅通的。另外一方面我们心里自己也很清楚，这种政策的效果实际上是多方面的作用的结果。包括中央领导也反复在讲提振信心，鼓励大家多投放。再加上我们银行业的业者们，除了从经济角度说，大家分析上半年的数据显示银行也在大量的抓项目，配合我们积极的财政政策，配合我们的经济刺激计划，应该说是占领一个所谓的抢占市场份额。另外一方面，不可否认在某种心理上还是受政府导向的影响是比较明显的，中央政府没有，地方政府的话给银行施加了很大的压力。每个月定期都在银行贷款排名，把银行行长都叫去，无形中给他们也增加了一些压力。今年上半年我们讲效果是多方面作用的结果。
从我们来讲货币政策传导渠道是畅通的，也得到了一些支持。整体看我们的货币政策和信贷较快增长，我们的传导机制是畅通的。也有效地提振了市场的信心，除了真正的支持了经济发展之外，我觉得今年上半年的新掉放偏量的增长总的判断是利大于弊的。
表现在几个方面，第一，最主要的是确保了资金的供应，确保了经济刺激计划能够实现。因为大家想象一下中央制定的4万亿投资里面中央财政拿的钱是1.18万亿，而且是用两年的时间去投。今年没有那么多的钱下去，其它的钱从哪里来？2/3要靠民间的资金，我在年初的时候说过一句，我跟地方的官员政府也在说，你们与其说到处想挖空心思跟上面要钱搞项目，其实把金融环境搞好，金融生态搞好，如果搞好了之后，可以把银行的积极性调动起来，我说肯定资金的供应是有保证。现在看确实是银行资金是占半，上半年7.37万亿新增贷款是有史以来我们是最高的。
但是这种贷款放量的增长，现在可能回头看有一些负面的作用，也有人在议论，说我们的政策是不是要调整了，是不是有一些要扭转趋势，整体看是利大于弊，除了资金支持之外最主要的是提振信心。这轮金融危机很重要的特点是信心的缺失，总需求下降了大家都承认，全球下降了从外贸额来讲现在有统计的20%左右，但是实际上如果说大家看看当时我们物价的下滑速度，看看GDP的下滑速度恐怕不止20%，下滑的比例非常高。这说明了大家突然遇到了外部的冲击、负面的冲击之后信心的丧失非常快、非常剧烈。怎么样快速地提振信心，中国在这件事情上是做得比较及时的。我记得在年初的时候国际机构在讨论应对全球金融危机的时候，当时提出了三T原则，三个T打头的，一个是目标一个是时间还有一个是你要采取的措施，是不是力度。整个说起来的话，和总理讲的四句话是一样的，出口要快速等等，最主要的是大家认为是信心的问题。所以，货币政策我们讲叫极度宽松也好适度宽松也好，贷款的增量是添量也好是史无前例也好，应该说应对百年不遇，因为我们没有经历1929年的大危机的实际感受，只能从统计数据看和这场危机差不多，至少从我们来看是最严重的危机，所以我们超常规的手段采取的现在看效果是明显的，这效果明显之后当时采取的一些措施。回头看现在的经济稳下来了，我们确实要进行一些后评估，或者是一些反思。这也是经验的总结，要分析一些潜在的问题。
这是整体的个人的观点。后面有一些数据，我估计其他的专家们也都谈了，M2的增长速度、M1的增长速度也是非常快的。讲到这里，我们在一季度如果大家看每个月的数据，一季度M1的速度增长快，M2上得不快，当时我们担心资金没有真正活跃起来，因为M1是反映经济当中流动性比较强的资金。真正的M1的数据上去之后才表明整个经济活跃程度在提高。所以，一季度的时候大家比较担心，包括在4月份的时候讲M1、M2的剪刀差是比较大的，但是到了6月份的时候数据已经缩小了缺口。M1增速加快，M1除以M 2的数据回升了，达到了33.93%，尽管处于历史的低位。我们有蓝线，这是表示M1、M2的，近期是处于谷底的阶段，整体来讲现在是有所回升的。因为我们分析1996年到2009年之间整个平均值是36.5%，最低点是今年2月份，所以今年一季度的时候大家认为今年一季度是最差的。现在从货币供应的形势来看也能印证这一点。整体看现在的市场流动性很充裕。
我这里没有列一个数据，银行业的超额储备，其实在今年一直是比较高的。但是现在大家知道市场上人民银行开始做一些回购了，市场操作也进行了一些其它的操作。采用一些市场化的手段，在回收一些流动性，但是回收流动性并不是挤流动性、降流动性。如果大家看看上半年特别是4、5、6月份外贸顺差实际上在加大。大家知道我们外汇体制的话，外贸顺差加大的话，中央银行要购买外汇投资机构的货币机会就会很多，现在做的这些大家联系一下大家能看出来更多的是回收你通过结汇吐出去的一些基础货币。所以流动性目前整个市场来讲不是特别大的。
货币供应量增速超过了平均水平，已经达到了峰值，刚才已经讲了。我们在这里做了比较，M1同比增长和平均增长率之间的关系，现在是高于了平均增长率，今年二月份的时候是最低值。M2的平均增长率也是一样的，实际上也没有超过我们的峰值。我们的峰值M2是1988年的时候，大家知道1993年是最高的，曾经达到了37.3%，货币供应量。而且在连续几年的时间一直保持在比较高的高位，都比现在高，现在是28.46，在6月份的时候M2的增长速度，也和在1995年比的话是差不多。这是M2的增长情况。
基础货币增速现在呈下滑趋势，但是整个货币乘数是上升的，这说明了资金周转的速度是在加快的。基础货币投放近一段时间6月份通过买外汇的投放比较多，所以中央银行搞了一些对冲的手段。这是基础货币，我们做了一个M1和M2的讲广义货币乘数和狭义的货币乘数，现在来看M1目前不是特别高，M2现在增速也在下降。M2和基础货币的比也在下降。但是在M2的货币乘数上升了，整个红线的基础货币是下降的。
金融机构的新增贷款增长比较快，这里面的现象反映了可能是跟商业银行的经营理念相关，也许和他们的风险控制相关，季末现象比较明显。我们那时预测是8000亿，当时根据前20天的统计，当月新增贷款可能不是这样，这个当时很高。所以，后期贷款放款很多。这我也找商业银行的同行聊过，这跟商业银行的决策机制相关，很多时候的放款是集中在月末的时候，那几天有这样的现象集中放款，我感觉到整个放款的进度不是很平缓。从这几个数据来看大家看也是这样，反映了更多的趋势。
金融机构人民币贷款余额同比增长很快，这个大家都知道，不一一讲了。
这里做了一个比较，人民币贷款增速历史上的比较，我们有几个快速的扩张期，一个是1982年到1986年企业是快速扩张的，信贷余额同比增速是33.1%，1992年到1996年间，1996年6到8月信贷余额同比增幅超过了44%，6到8月这几个月，所以增速不是特别均衡的。2002年到2003年是23.28，刚才讲人民币我们的增速是6月份上得比较快，从2008年底百份之十几一直干到将近30%了，现在28%点多。这是上得比较快，总的感觉这次上升比较高。2009年33.4%，和1987年最高点还是有一定的距离。大家知道我们现在的高位是在基数很高的高位了，这个增量看到了7万多亿增量是添量，我们是历史的第二位也没有超过历史最高点。像美国的经济增长如果达到了4%以内是正常的，超过了4%可能要加息的，跟你经济发展的周期、阶段是有关系的，和经济发展的水平是有关系的，要综合考虑这些因素。再合理确定我们信贷增长的度，这个度在哪里。人民币贷款期限的结构，金融机构短期贷款占比比例在下降，中长期贷款一直在上升。这个持平我们这几年金融机构的占比一直在上升，2005年12月开始，中长期贷款比例超过了短期贷款的比例。中长期贷款大家知道也有分析，中长期贷款在一定程度上是固定资产投资的推手，是我们整个投资的推手。如果我们分析估计统计局姚总讲分析投资资金来源比例的时候，可以看到整个固定资产投资资金来源里面相当大一部分是银行贷款，这轮表现更为明显，更为直接。
所以，货币贷款里面靠中长期的拉动，这也有问题，反映了银行的信贷放的是长期的话，很多一定程度上会掩盖你金融现实的风险。再有，可能你自己的经营的理念也会受到一些影响。前不久我们做过一次贷款期限的了解，大家知道近期固定资产贷款、政府项目贷款现在多长期限，一般都贷不了8年，有的贷10年，有的宽限期是3年，3年本金一分钱不用付还款就行，这是把还款期拉长了，宽限期最长的有8年，还有到期一次还本的。实际上潜在的未来的我们讲贷款质量有可能是集中爆发的。一个是周期长了掩盖风险，另外使得和经济周期的联系更不密切，而且一定程度上在未来经济周期如果发生在反转的时候，你对银行贷款的质量会有问题。我们说这轮的经济波动了，很多人说靠什么，也可能是靠银行贷款的。不能说完全靠银行贷款，如果银行贷款量这么大的话，确实影响有多大，这里也反映了问题中长期贷款的比例占比比较多。
这里有中长期贷款的结构，这是燃气基础设施这一块新增是最多的，一块就占了50%多。这是1到3月份的，因为6月份的数据还没有公布，我们就没有讲。其实6月份的数据，根据我们掌握的都差不多，大的中长期贷款的资金都是投到了基础设施上了。租赁和商务服务也占10%，制造业8%不到，房地产也不少是11.2%。还有一个是房地产贷款的统计，表明了二季度房地产贷款增加了更多，这个统计是到一季度的，因为二季度的数据还没有公布。我在这里可以说整个现在贷款都在上。这能不能一定程度上讲房地产贷款，现在说房地产贷款价格上去了跟贷款有关？不一定完全相关，肯定是有一定的关系，这肯定是原因之一。股市很难说，因为大家都在讲，贷款资金流入股市，流入了房地产业，一点没有我不相信，有多大的比例流进去了这也很难判断。这相当于讲资金以前讲计划经济时期把打酱油的钱不能打醋这能限制住，现在的经济情况下，每个企业都是资产负债表，是资产方也好、负债方也好资金都是混着的，哪部分钱是原来的银行贷款，我原来的资金流动性贷款只需要80%靠自有资金，现在看股市好了，房地产好了从银行多贷，倒过来换成20%自有资金80%靠银行贷款，银行贷款是流动性资金。我倒腾60%的自由资金去买股票、去炒房地产，这到底是怎么样其实很难判断。这是资金的流向有的时候越来越复杂了，我们现在还难讲。
房地产市场回升也带动了整个房地产贷款增长，这里房地产贷款比例是比较高的，其中包括了我们讲的个人贷款也在增加。当然个人贷款大家看看新闻，银监会现在也在严格要求二套房贷政策必须要严格执行，必须要保证首付40%不能放松。危机刚刚起来的时候，很多人讨论房地产也不行了，下滑了，房地产投资占固定资产投资25%，我们主要是靠投资拉动。投资拉动里面1/4到1/5靠房地产，房地产上不来怎么办，当时说放开对房地产的限制，放开对二套房的限制。当时也在考虑放不放，现在看不放是对的，如果放的话现在起来的问题可能会更大，房地产的市场也在回升。
另外是存款定期化趋势得到缓解，新增贷款中活期存款占比上升。原来虽说M2增长很快，存款也很多，资金更加沉淀下来，当时我们讲货币政策传导机制的时候也在研究这样的问题，现在看从6月份，二季度数据来看趋势有所缓解，所以新增贷款中活期存款占比上升了。
银行间市场交易活跃，市场利率已经开始在小幅度回升。小幅度回升一方面是市场上普遍认为现在的资金是不是有一定的，未来的资金会不会不那么宽松了，大家心里有预期。另外跟需求量放大相关，投资房地产、股票的人很多了，银行间市场的利率在上升，这比中央银行定的基本利率更能反映市场人士的一些判断。
外汇储备最近增得比较多，现在达到了2万1千多亿了，这对我们来讲难说好坏，但是操作来讲我们面临了压力。第一，要对冲的流动性会增加。第二，美国人是不是将来会跟中国人谈人民币汇率的问题。现在已经出现了趋势，这次中美战略对话里面，其中一个是让大家做努力，美国人提出中国人要增加消费，中国人提出美国人要增加储蓄。但是美国的储蓄率确实是在上升，现在都已经达到了近7%了，这很高了，从危机时期接近零左右的储蓄率现在回到7%了，正常年份的话也不过8%，除了最近几年下滑得比较厉害。如果看近十几年的储蓄率的话就不会超过8%，如果储蓄率继续上升的话，人家说美国人调整了，中国的结构调不调？如果从宏观层面来讲如果我们还这么大的外汇储备就有问题了，这么多的外贸顺差。特别是这次美国搞峰会的时候提出了六项、七项议题，其中一个是讲全球失衡的问题要调整。全球失衡的问题调整人家别人说了，很到国外的学者们就说调整就是中美两国的事，美国人就是刚才讲的你增加储蓄，中国人要增加消费。
中国的储蓄率高往往有这样的逻辑，跟中国的人均汇率联系在一起，到时候从你增加消费这一点开始谈起，但是有一条逻辑主线，今天没有时间分析。最后归根到底又压到你人民币汇率的问题上，这样使得我们在这方面的压力又会加大。这块儿外汇储备猛增一方面有利于提振我们的信心，我们还保持得可以。外汇储备那么多更不用担心金融危机对我们的冲击，我们不会担心流动性的问题。但是现在我们可能当时讲结构调整、危机之前面临的问题老话又得重提。刚才讲为什么我们事后有后评估现在恐怕得开始进行，对现行的政策，当前所处的环境也好要进行评价、判断，这样下一步的政策选择决策的时候才有依据。
人民币汇率与美元的联动加强，大家知道最近美元处于弱势，美元在贬。这实践我们跟美元联动不是一件坏事，现在还好。但是现在到了一定时期之后，我们是不是和美元的利率联系得特别紧密？大家知道一揽子货币里面美元占比比较大，因为它是我们主要的贸易货币。所以参考一揽子的浮动汇率的机制，实际上我们有管理的浮动汇率。某种程度来讲我们对货币是有一定的控制，这取决于中央银行买汇和购汇的成本，大家买的时候全是中央银行，外汇在目前的情况下看美元跌看人民币涨的趋势下大家都愿意拿人民币，这样的话买方只有中央银行。实际上就我一家买方的话我有定价权，除非我把价压得非常低。人民币买的时候，我把汇率压得特别多，人家觉得我卖外汇给中央银行是得不偿失。现在好象不可能这么做，人民币目前强势货币，是处于升值趋势，不可能把人民币压得过低，这样的话是操纵货币了，如果是这样的话国际上有很多措施可以制裁你的。给我们戴的帽子是严重偏离均衡汇率，均衡汇率是他搞的标准算的。我们在说均衡汇率的算法有很多种的算法，不可能光靠自己的算法。说是这样说，除了美国之外，现在的发展中国家跟我们也不一条线，人家一样的我们是他的竞争对手。墨西哥G20峰会的时候说人民币汇率就得升值，直接跟我们的参会代表这样说。在这些方面，我们压力还会加大。
下面说一下对下半年的货币政策什么样的关注点。保持政策的连续性和稳定性，坚定不移地继续实施适度宽松的货币政策。这是中央政治局的决议已经通过了，上周在长春开的人民银行工作会议上已经说的，这不多讲了，大家说了现在的经济形势是企稳向好，不确定性因素还有很多。现在市场的信心也还不一定能完全地维持住，如果我们的经济在这个时候政策上有大的转向的话，会对信心是比较大的打击。这里面我们实际上是一个大的政策取向。但是从技术细节操作来讲我们讲三句，一个是把握好政策的重点、力度和节奏。重点刚才王院长也讲了我们贷款的结构有了很多需要调整的，可能要鼓励多投向于除了铁公机贷款都往这里投之外，还有民营企业和三农的领域。大家说基础设施也是搞民生，不能光想这个，如果想这个的话没有办法。这里存在一些潜在的问题，我们没有详细分析。
另外如果投得多了，都投到基础设施上去，未来的现金流怎么产生，这也是一个大的问题。中央政府搞4万亿投资，地方政府远不止4万亿。去年底的时候中央4万亿，各地方准备推的计划总共就是20万亿的投资，现在没有完全的统计，不知道发改委有没有，财政部有没有，我们不知道这样的数据，我估计这个数据不能太小。这么大的投资的话，未来就是投到基础设施。如果讲到产业注入到实体经济当中去，现在很多没有注入进去。如果注入到实体经济去，很多都投向大型的央企、国企，投到这里之后大家担心的问题是产能过剩的问题。所以，这块重点也要有，力度、节奏怎么把握，这恐怕是确实需要考虑的。
这里面要在这里谈一个个人的观点，怎么样把握适度，适度是我们说要使货币信贷的增长能够满足促进经济回升、保持经济平稳较快发展的需要。必须跟实体经济的发展的需要相结合，不是完全靠信贷去拉动经济的增长，而是经济当中内在的有需求的，这个增长从货币信贷角度来讲要保证满足。甚至于像我们原来讲的什么是合理的货币供应量，当时大家都说了一个基本的判断，不用说那么多，一个量化的话是经济增长率加上通胀率，这就是货币供应量的增加最严格的是这个数，但是一般来讲有一些货币的漏损，这再加上一个合理的增量。以前我们一直讲货币增量在17%是够的，因为我们的GDP大概增长8%到10%，我们的通胀率大概3%到5%，这样加起来大概是12%到15%之间的数。这样我们再加上17%就增加了3到5个点的余地了，留一点不可预见的因素。这是以前正常年份的时候我们讲的货币供应量的合理值。
但是现在我们的货币供应量已经增加了28%点几，应该说远高于我们的数。当然这个数也是不准确的，因为不同的年份可能有一定的差异。如果我们的GDP回到了8%左右，我们的CPI是负的，我们的货币供应量才增加8%、10%肯定不现实。这些整体上要保证适度的度，因为原来大家讲得比较少，是为了提振信心。现在我说一个个人的观点，到了这样的观点我们是可以做反思的。
最后讲主要任务和措施，第一增加调控的科学性、前瞻性和有效性，我们要未雨绸缪。现在作为中央银行来讲讲通胀是一年之后的事情，现在学界有很多人在讨论，中央银行也在关注这样的问题，只有做到这样货币政策制定才有一定的前瞻性。
第二，注重运用市场化的手段，这轮调控基本上是属于行政主导，或者是中央银行也没有加任何限定的宽松的政策。但是到了下半年如果我们采取措施的话，其实大家现在可能看到了一些，市场一些操作已经在开始进行了，上半年全部停了，比如说停了7个多月的央票发行已经开始了，一年的央票是比较长的，不像短期的央票。一年期的央票这是深度冻结的工具，发行之后时间周期是一年之后才能变现。特别是一些定向的发央票，这个央票是不能流动的，是不能卖的，要定向兑银行。因为货币总的工具是一篮子不仅仅是一个，再有要发挥货币政策作支持经济增长的作用，继续优化信贷结构。
最后强调一点加强对金融机构的风险提示，防范银行信贷风险。这大家提了很多了，大家要关注长期的，未来的风险不可忽视。
谢谢大家。

主持人余斌：我相信在座的各位听了张局长刚才的发言，可能会消除很多疑虑，让我们再次以热烈的掌声对张局长的演讲表示感谢。
今天上午的议程到此结束。